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　　教育科技公司昂立教育一则跨界收购案，因高达516%的溢价率引发市场瞩目与质疑。11月26日，在昂立教育召开的2025年第三季度业绩暨乐游项目收购说明会上，昂立教育集团董事长兼总裁周传有回应了此次高溢价收购上海乐游誉途国际旅行社有限公司(以下简称“上海乐游”)的原因，同时表示将银发经济业务作为公司业务增长的第二曲线。此前，昂立教育拟收购上海乐游，交易作价3800万元，溢价率516.23%，引发业内对估值合理性与收购风险的广泛讨论。然而，上海乐游当前处于亏损状态、部分董事投出的弃权票以及交易将形成的4700万元商誉，均为这笔战略投资增添了诸多不确定性。未来，昂立教育的这场跨界豪赌仍存在诸多挑战。

　　516%溢价收购

　　近日，“昂立教育拟收购上海乐游100%股权”一事受到多方关注。

　　根据昂立教育发布的关于对上海证券交易所《关于资产收购事项问询函》(以下简称《问询函》)回复，昂立教育拟收购上海湘宏文化旅游发展集团有限公司(以下简称“上海湘宏”)持有的上海乐游100%股权。上海乐游净资产账面价值负912.95万元，交易作价3800万元，溢价率516.23%。值得一提的是，本次收购预计形成约4700万元商誉。

　　针对拟用高溢价率收购，周传有在说明会上回答北京商报记者所提出的问题时表示，本次交易的主要考虑是实现战略协同与业务协同。昂立教育主业是教培业务，公司将立足于教培主业的发展，同时因老龄化趋势，公司将银发经济业务作为业务增长的第二曲线。

　　不光业内存在“为何要高溢价收购”的质疑，就连昂立教育的部分董事也投出了弃权票。在董事会审议本次资产收购事项时，有董事认为，“目前还看不出此项收购对主营业务的支持；收购的标的物规模较小，不能判断未来的发展前途；若有业务协同或合作，建议先开展合作，视情况再行收购”。还有董事提出“项目具体经营情况不够清晰”。值得注意的是，在11名董事中有4名董事弃权，弃权比例超过三分之一。而上述情况在上市公司并购案中较为少见，表明董事会内部存在一定分歧，同时也会增加议案通过的难度。

　　但随后又迎来了反转。在《问询函》回复中，毛振华、高峰等独立董事则表示，在审阅了评估相关问题的回复后，认为评估机构的评估方法选择合理、评估过程及评估结论能真实反映标的公司价值，估值具有商业合理性。

　　在中国商业经济学会副会长、华德榜创始人宋向清看来，其估值逻辑是采用收益法评估而非资产法，看重的是未来收益而非现有资产。高溢价率收购也对昂立教育有一定影响，在财务影响方面，一旦业绩不及预期，将面临减值风险。同时，该收购举措向市场传递着昂立教育布局银发经济的决心，可能提升投资者对公司第二增长曲线的预期。若整合成功，有望提升估值；若失败，可能引发股价波动和商誉减值风险。

　　业绩对赌下的隐患

　　在此次收购中，昂立教育还将面临上海乐游业绩持续承压的风险。公告显示，上海乐游2024年及2025年上半年实现营业收入分别为6592.25万元及3864.14万元，实现净利润亏损分别为43.58万元及56.72万元。

　　昂立教育此前也在《问询函》回复中披露了该风险：上海乐游目前尚未盈利且净资产为负，其扭亏为盈的进度及最终影响均存在不确定性。

　　然而，面对上海乐游业绩的持续亏损，为了降低收购风险，本次交易设置了对赌条款。根据公告，相关方承诺上海乐游2025年至2028年经审计营业收入合计不低于4.8亿元，且经审计净利润合计不低于500万元。若未达业绩承诺，上海湘宏则将最高补偿1900万元。而对于当前仍在持续亏损的上海乐游来说，想要实现对赌条款中相应的业绩，难度并不小。

　　根据昂立教育的预测，上海乐游的营业收入预计从2025年下半年的5536.84万元增长至2028年的1.48亿元；预计净利润由2025年下半年的亏损37.34万元，扭亏为盈至2028年的354.19万元。尽管昂立教育对上海乐游未来的业绩展望乐观，但上海乐游的业绩增长仍面临着竞争与压力。

　　周传有表示，本次交易的业绩承诺是综合考量了旅游行业的政策利好、市场复苏趋势以及上海乐游的历史业绩，并基于评估机构科学合理的估值模型测算结果，经与上海乐游管理层协商后审慎制定的，旨在激发上海乐游管理层主观能动性，更有效地保障公司利益。

　　一场银发经济的“卡位战”

　　一边是高溢价收购，另一边是部分董事“弃权”，为何昂立教育执意收购上海乐游？